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Titularización de activos inmobiliarios (página 2)




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III. ANALISIS DE COSTOS DEL
PROCESO DE
TITULARIZACION

El proceso de titularización requiere de un
proceso que se describirá en el próximo capitulo en
detalle, pero en este capitulo se hace el análisis del costo que implica
titularizar un bien inmueble y compararlo con el costo de un
crédito
bancario, comparando las dos alternativas de financiamiento.

Una de las condiciones para emitir una
titularización es que el monto mínimo sea de
30.000, así que para hacer una comparación en los
mismos términos.

Así las condiciones del crédito
serán:

  • Monto: 30.000 millones de pesos
  • Plazo: 7 años
  • Tasa: DTF + 7% TA

Las condiciones de la Titularización
serán:

  • Monto: 30.000 millones de pesos
  • Plazo: 7 años
  • Tipo: Contenido crediticio

A continuación presentamos los costos asociados a
un proceso de titularización inmobiliaria:

COSTOS DE EMITIR TITULARIZACION
INMOBILIARIA

DESCRIPCION

COSTO E

periodicidad

costo anual

AVISO DE OFERTA

0,3636%

una vez

IMPRESIÓN DE TITULOS

0,0727%

una vez

IMPRESIÓN PROSPECTOS

0,1818%

una vez

DERECHOS DE OFERTA
PUBLICA

0,0350%

una vez

INSCRIPCION EN EL RNVI

0,0500%

una vez

COMISION DE COLOCACION

0,4000%

una vez

CALIFICACION DE LOS TITULOS

0,1500%

una vez

COMISION AGENTE DE MANEJO

0,3000%

una vez

SEGUROS INCENDIO Y TERREMOTO AMIT

0,3000%

anual

0,3000%

INSCRIPCION BVC

0,1364%

una vez

RENOVACION INSCRIPCION EN BVC

0,0300%

anual

0,0300%

CUOTAS SEMESTRALES RNVI

0,0175%

semestral

0,0350%

REMISION DE CALIFICACION(1)

0,0800%

anual

0,0800%

COMISION DE ADMINISTRACION
INMOBILIARIA

0,0350%

una vez

IMPUESTOS MUNICIPALES Y
CONTRIBUCIONES

0,0700%

anual

0,0700%

AVALUO DEL INMUEBLE

0,1000%

semestral

0,2000%

GASTOS DE ASAMBLEA DE TENEDORES E INFORMACIONES
TENEDORES

0,1527%

anual

0,1527%

SEGURO DE ARRENDAMIENTO

0,1000%

anual

0,1000%

TOTAL COSTOS

2,5747%

0,9677%

Fuente:
Revista "La Titularización en Colombia", una
ventana hacia la modernización Financiera, autor
División de Ofertas Públicas, Superintendencia de
Valores,
Bogotá, 1999.

Los costos de emisión son los de la columna
identificada como COSTO E, y son costos en los que se
incurre una sola vez al realizar la emisión.
Adicionalmente existen otros costos que son los costos de
mantener el titulo, tal y como se enumeran en la columna costo
anual, y son desembolsos periódicos que se hacen todos los
años.

Según las tasas ofrecidas por este tipo de
títulos históricamente, la tasa máxima
ofrecida ha sido DTF + 4% TA, la cual será tomada para el
análisis, así que transformando a tasas efectivas
tenemos:

DTF + 4%TA

10,90%

TA

11,69%

EA

Así sumando ambos costos, el de mantener el
titulo y el de la rentabilidad
ofrecida a los inversionistas totalizan el costo anual de la
titularización, así se tiene:

TITULARIZACION INMOBILIARIA

MONTO DE EMISION

30.000

COSTOS

EMISION

2,57%

COLOCACION

MANTENIMIENTO

0,97%

ANUAL

RENTABILIDAD

11,69%

ANUAL

COSTO ANUAL

11,97%

INFLACION

5%

El flujo de caja
de la titularización entonces será:

FLUJO DE CAJA TITULARIZACION (MILLONES DE
PESOS)

EGRESOS

AÑO

INGRESOS

COLOCAC.

MANTEN.

RENTAB.

RECOMPRA

FLUJO NETO

0

30.000

-772

29.228

1

-290

-3.506

-3.796

2

-305

-3.506

-3.810

3

-320

-3.506

-3.826

4

-336

-3.506

-3.842

5

-353

-3.506

-3.858

6

-371

-3.506

-3.876

7

-389

-3.506

-30.000

-33.895

TIR

13,37%

Fuente: cálculos propios.

Del crédito se tiene:

CREDITO BANCARIO

MONTO

30.000

PLAZO

7

TASA

DTF + 7% TA

DTF

6,9% TA

TASA EA

15,19%

PAGO

7.252

El flujo de caja del crédito es:

FLUJO DE CAJA PRESTAMO (MILLONES DE
PESOS)

EGRESOS

AÑO

INGRESOS

INTERESES

AMORTIZACION

FLUJO NETO

0

30.000

30.000

1

-4.557

-2.695

-7.252

2

-4.148

-3.104

-7.252

3

-3.676

-3.576

-7.252

4

-3.133

-4.119

-7.252

5

-2.507

-4.745

-7.252

6

-1.787

-5.465

-7.252

7

-956

-6.296

-7.252

TIR

15,19%

Fuente: cálculos propios.

Sacando la TIR de ambos proyectos podemos
determinar el costo de cada una de las opciones, podemos concluir
que si bien el proceso de titularización es menos costoso
que el crédito bancario, la diferencia no es muy
amplia.

IV
ANALISIS DEL MERCADO DE LA
TITULARIZACION INMOBILIARIA EN COLOMBIA

El mercado de títulos inmobiliarios en Colombia
al igual que cualquier mercado esta compuesta por los posibles
compradores y vendedores, a continuación se analizara cada
uno de estos elementos, igualmente existen diferencias entre los
mercados de los
diferentes papeles, esto es, el mercado te títulos de
contenido crediticio y los títulos de
participación.

1. MERCADO DE EMISORES:

Actualmente existen 34 empresas
registradas en la Superintendencia de Valores que están
autorizadas para emitir títulos inmobiliarios, eso no
significa que otras empresas no puedan hacerlo, cualquier
empresa que
tenga activos por un
monto mayor a 30.000 millones de pesos puede emitir
titularizaciones sobre estos, con base en este requisito
preliminar, podemos clasificar las empresas que podrían
emitir según el sector al que pertenecen, el estudio se
limita a las empresas de Bogota D.C.

Existen registradas 385 empresas de los diferentes
sectores, que cumplen con esas condiciones, a continuación
se muestra el
grafico con la información consolidada por sector en
millar dos de pesos:

GRAFICO 6

SECTOR

TOTAL ACTIVOS

ACTIVIDADES AGROPECUARIAS

557

ACTIVIDADES DIVERSAS DE INVERSION Y
SERVICIOS

26.288

ACTIVIDADES INMOBILIARIAS

1.008

COMERCIO DE VEHICULOS Y ACTIVIDADES
CONEXAS

1.143

CONSTRUCCION

2.728

EDITORIAL E IMPRESIÓN,
PUBLICACIONES

808

MANUFACTURA

8.079

INDUSTRIA METALMECANICA

4.337

OTRAS ACTIVIDADES

5.083

PETROLEO, GAS,
CARBON Y DERIVADOS

13.229

PRODUCTOS ALIMENTICIOS Y BEBIDAS

14.747

PRODUCTOS QUIMICOS

5.527

MEDIOS DE COMUNICACIÓN

1.850

SERVICIOS SOCIALES Y DE SALUD

431

TELEFONIA Y REDES

11.085

TEXTITLES

1.172

98.074

Fuente : www.supersociedades.gov.co

GRAFICO 7

Fuente: www.supersociedades.gov.co

Esto quiere decir que entre las empresas registradas en
Bogota D. C.: existe un monto total de recursos
invertido en activos de 98.074 millar dos de pesos con los que
podría financiarse la industria
bogotana si se transformaran sus activos inmovilizados en activos
líquidos a través de procesos de
titularización. Estos activos pueden titularizarse en la
modalidad de contenido crediticio o de participación que
ofrecerían a los inversionistas rendimientos como producto de la
valorización de sus activos y de la renta proveniente de
su explotación, pero eso depende de la calidad del bien
inmueble y de su ubicación.

2. MERCADO DE INVERSORES:

  1. Por otro lado existe el
    mercado de los inversores, esto es las personas y empresas que
    podrían estar interesadas en invertir su
    capital en
    esta clase de
    títulos. Básicamente las empresas que disponen de
    la liquidez para estas inversiones
    son los fondos de pensiones, y están autorizadas por la
    Superintendencia de Valores para invertir en estos
    títulos según Resolución Número
    0107 de 1997, en el artículo 2, literal b:

"En desarrollo de
lo previsto en la letra g) del artículo 170 del Estatuto
Orgánico del Sistema
Financiero, los fondos de pensiones de jubilación e
invalidez voluntarios, administrados por sociedades
administradoras de fondos de pensiones y cesantías,
sociedades fiduciarias y compañías de seguros
autorizados por la Superintendencia Bancaria, podrán
efectuar las siguientes inversiones:

Bonos ordinarios y papeles comerciales inscritos en el
Registro
Nacional de Valores e Intermediarios; Títulos emitidos en
desarrollo de procesos de
titularización…"

Por otro lado en el Decreto presidencial Número
2049 de 2001 se establecen los topes para inversión de los recursos de fondos de
cesantías, que según establece el artículo
4:

"Límites
globales de inversión. La inversión en los
distintos activos señalados en el artículo 2°
del presente decreto, estará sujeta a los límites
máximos previstos a continuación con respecto al
valor del
fondo:

1. Hasta en un 20% para las inversiones en los
instrumentos descritos en el

subnumeral 1.2.

2. Hasta en un 10% para los instrumentos descritos en el
numeral 2.

3. Hasta en un 40% para los instrumentos descritos en el
numeral 4.

4. Hasta en un 20% para los instrumentos descritos en el
numeral 5…" (Títulos

inmobiliarios

Las entidades encargadas de invertir los recursos de los
fondos de pensiones son las AFP o Administradoras de fondos de
pensiones, a continuación se listan las entidades
adscritas a Asofondos:

GRAFICO 8

Fuente: www.asofondos.org.co/

Estas empresas actualmente tienen un porcentaje
mínimo de inversión que no supera el 3% en este
tipo de títulos por el bajo nivel de confianza, y la
totalidad de la inversión se encuentra en títulos
de contenido crediticio, ya que los de participación
inmobiliaria presentan un riesgo muy alto.
No obstante la ley les permite
invertir hasta un 20% de sus recursos en esos títulos,
hace falta impulsar el mercado para recuperar la confianza de los
inversores.

V. PROCESO PARA
LLEVAR A CABO LA TITULARIZACIÓN

INMOBILIARIA:

La titularización inmobiliaria es u proceso
mediante el cual un mueble se transforma en documento
bursátiles con lo que se transforma en líquidos
elementos líquidos como una prioridad: un lote, edificios,
viviendas, locales comerciales etc. Pero para llevar a cabo este
proceso es preciso de cumplir con ciertos requisitos en una serie
de pasos ordenados como presentamos a
continuación.

  1. ESTUDIO PREVIO: debe llevarse a cabo un
    estudio con la finalidad de seleccionar el modelo que
    mejor se adapte a las necesidades del caso particular. El
    estudiar debe incluir:
  • Análisis de mercado: para establecer la
    comercialización del título en el
    mercado de
    valores. Es necesario establecer la evolución bursátil del
    título, diseñar el soporte publicitario y
    comercial y todo el proceso que implica la
    comercialización del titulo.
  • Valorización del Inmueble: es necesario
    determinar como se comportara el precio del
    inmueble en el futuro, prever los posibles incrementos en el
    precio del mismo, con lo cual aumenta su capacidad de generar
    riqueza a su propietario.
  • Flujo de Ceja: establecer el monto y el
    momento en el que se generan los flujos futuros del proyecto para
    determinar la rentabilidad y la tasa de retorno del proyecto,
    para poder
    establecer la rentabilidad ofrecida a los posibles
    inversionistas. Por tratarse de un esquema en el que estos
    flujos constituyen un valor preponderante en la rentabilidad
    ofrecida al inversionista, deben incorporarse mecanismos de
    cobertura que permitan cubrir en una y media veces el
    coeficiente de desviación del flujo ofrecido,
    según se contempla en la resolución 400 de 1995
    de la Superintendencia de Valores.
  • Análisis del Modelo de
    Titularización:
    los posibles modelos de
    titularización son prácticamente ilimitados ya
    que dependen de la mezcla de muchas variables,
    tales como el plazo, la tasa, el tipo de renta y el tipo de
    inmueble del que se trate. Pero a rasgos generales se puede
    establecer dos tipos de clasificaciones. La primera se hace con
    base en la parte financiera del título, según
    esto se puede clasificar en : títulos de renta fija, los
    de tipo de crédito, que ofrecen una renta determinada al
    inversionista con reintegro del capital en uno o varios plazos;
    Los títulos de renta variable, que ofrecen al
    inversionista una rentabilidad que depende de la rentabilidad
    del proyecto, tiene características inmobiliarias, es
    decir que la rentabilidad del inversionista depende de la
    explotación económica del inmueble y de las
    valorizaciones; y por último los títulos de renta
    mixta que comprenden derechos de
    participación y contenido crediticio
    simultáneamente. Por otra parte la clasificación
    puede hacerse según el objeto a titularizar, estos
    pueden ser inmuebles los cuales a su vez se dividen en vivienda
    y comerciales, o preinmuebles que pueden ser lotes o proyectos.
    Esto nos da las posibilidades básicas de
    titularización, de las cuales es necesario seleccionar
    la que más se adecua al caso particular.
  • Análisis Comparativo: se debe
    contrastar la titularización del inmueble con otras
    posibles fuentes de
    financiamiento disponibles para el proyecto, a fin de
    establecer las ventajas comparativas y los costos
    diferenciales.
  • Estudio Jurídico: determinar todos los
    aspectos jurídicos que afectan específicamente al
    inmueble titularizar.
  • Estudio Jurídico: Determinar todos los
    aspectos jurídicos que afectan específicamente al
    inmueble a titularizar:
    • El activo inmobiliario debe estar libre de
      gravámenes, condiciones resolutorias o limitaciones
      de dominio
      diversas derivadas del régimen de propiedad horizontal.
    • Debe existir un avaluó de la
      lonja.
  • Estructura jurídica de los modelos:
    dependerá
    del modelo de titularización
    seleccionado. También se deben elaborar las escrituras
    de constitución de la fiducia.
  • Otros aspectos a considerar: el inmueble debe
    estar asegurado contra riesgos de
    incendios y
    terremotos
    durante la vigencia de la fiducia mercantil como contempla en
    la Resolución 400 de 1995 de la Superintendencia de
    Valores.

  1. BURSALITIZACIÓN: consiste En
    transformar el inmueble en título valor capaz de ser
    transado en la bolsa de
    valores, con lo que se le otorga liquidez y un mayor
    interés comercial al bien, esto
    constituye la principal ventaja del proceso de
    titularización. Para llevar a cabo esta
    transformación es necesario trasladar el inmueble a un
    patrimonio
    autónomo fiduciario, para que este lo convierta en
    unidades bursátiles, es decir títulos
    inmobiliarios como se establece en la resolución 400 de
    1995 de la Superintendencia de Valores, la cual en el
    artículo 1.3.1.2 establece que las vías
    jurídicas para titularizar son: Contrato de
    Fiducia Mercantil y Fondos Comunes Especiales.
  2. ESTUDIO DE LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES: este
    organismo es el encargado de reglamentar, controlar, y
    registrar los títulos. La misma, una vez consignados
    los estudios financieros, jurídicos y
    económicos y todos los documentos
    contemplados en la resolución 400 de 1995, realiza un
    estudio que puede durar hasta 60 días. Durante dicho
    estudio es posible que se soliciten aclaraciones sobre la
    información presentada en los estudios. Una vez
    aclarados todos los aspectos, la Superintendencia de Valores
    ordena la inscripción en el Registro Nacional de
    Valores e Intermediarios, mediante una resolución, y
    autoriza la oferta pública de los Títulos. Es
    necesario aclarar que el monto mínimo para una
    emisión es de 1.500.000 de dólares, que no
    necesariamente debe estar constituido por un solo inmueble,
    sino que pueden crearse paquetes de un determinado
    número de inmuebles que en su conjunto alcanzaran este
    valor.

    GRAFICO 9

    Fuente: http://www.dcrcolombia.com.co/

  3. CALIFICACIÓN DE RIESGO: este proceso
    puede desarrollarse en paralelo con el estudio de la
    Superintendencia de Valores, ya que básicamente los
    requisitos son los mismos. La firma autorizada en Colombia es
    Duff and Phelps de Colombia. El proceso consiste en examinar el
    inmueble con la finalidad de conocer su calidad y expectativas
    de valorización, ubicación y riesgos futuros.
    Lleva a cabo igualmente un análisis de la estructura
    del sistema de
    titularización empleada para determinar si es el mas
    adecuado, también analiza de la calidad del emisor y del
    arrendatario, los flujos futuros, etc. Con toda esta
    información la Calificadora clasifica el título
    según el nivel de riesgo establecido en el estudio, la
    calificación de riesgo de títulos inmobiliarios
    va precedida de la letra I, a continuación se presenta
    la escala
    utilizada.
  4. EMISIÓN: Una vez los títulos han
    sido autorizados y calificados, puede llevarse a cabo la
    emisión, para lo cual se inscriben en la Bolsa de
    Valores y se hace la oferta pública. Así el
    Titulo queda inscrito en el mercado primario y puede llevarse a
    cabo el proceso de promoción y colocación en el
    mercado secundario, que es el que le va a otorgar la mayor
    liquidez al titulo y es función
    del Promotor bursátil interesar al publico en este, para
    que existan compradores interesados en la recompra del
    titulo.
  5. TERMINACIÓN: El proceso finalmente
    concluye y el inmueble regresa a su estado
    inmobiliario, cuando el emisor recompra los títulos, a
    respecto la resolución 400 de 1995.
  6. PLAZO. Art. 1.3.1.8 – El plazo de
    redención final e los títulos no será
    inferior a un (1) año. No obstante podrán
    efectuarse amortizaciones parciales a término inferior
    de un año. Siempre que la sumatoria de las mismas no
    supere el 30% del valor capital del titulo. La superintendencia
    de Valores podrán autorizar títulos con
    redención inferior o con amortización parciales que superen el
    porcentaje mencionado cuando las condiciones particulares del
    proceso así lo requieran.

El plazo máximo de redención de los
títulos no podrá superar el plazo del contrato
que dio origen a la conformación del patrimonio o del
fondo de valores.

CONCLUSIONES

  • De acuerdo a la investigación realizada sobre
    Titularización de Activos
    Inmobiliarios, como fuente de financiamiento de las
    empresas, este instrumento se consideró seguro,
    versátil y de gran aceptación por los
    inversionistas entre el año 1992 y 1977. Aunque ha
    bajado el ritmo en este aspecto, se continúan con
    titularizaciones a través de la Superintendencia de
    Valores y la sociedad
    Oikos.
  • La Sociedad Oikos fue pionera en los procesos de
    titularización en Colombia en los años 1992 y
    1997, presentado proyectos atractivos a los inversionistas, que
    lograron ocupar el 70 % de dicho mercado hoy en día esta
    tratando de reactivar esta alternativa de inversión y de
    financiamiento.
  • Realmente podemos observar que el alcance para las
    empresas es bastante importante, pues es una oportunidad que
    ofrece el mercado para darle rotación a recursos
    inmovilizados a costos bajos y en especial, que acelera los
    flujos de caja al liberar recursos. También se considera
    buenas opciones para el mercado de valores ya que amplia su
    portafolio de servicios
    para los inversores.
  • De acuerdo a información de la
    Superintendencia de Valores (Anexo No. 4), actualmente existen
    34 empresas registradas y que están autorizadas para
    emitir títulos inmobiliarios entre 1994 y 2005, cuyo
    requisito principal es el de poseer activos por un monto de
    $30.000 millones de pesos. Para complementar la
    investigación se determinó cuales son las
    empresas en Bogotá que poseen este monto de activos y
    que igual podrían optar por esta alternativa del mercado
    (anexo No. 3)
  • Actualmente se encuentra en proceso la
    titularización de Activos de Megabanco, en la
    Superintendencia de Valores y Oikos tiene 16 proyectos que
    podrían optar por este mecanismo.
  • Se puede concluir que las ventajas que ofrece las
    titularizaciones de Activos Inmobiliarios frente al
    financiamiento comercial, una vez calculado los costos. tanto
    del uno como del otro sistema, se observa que mientras la
    titularización de Activos Inmobiliarios cuesta el 13.37
    %, el de la banca
    comercial cuesta el 15.19 %, por lo tanto la primera
    opción es más favorable para las empresas que
    deciden transformar sus activos inmobiliarios en valores
    negociables A pesar de que la diferencia puede ser
    mínima, en un financiamiento de bastante cuantía,
    los costos financieros pueden ser representativos. Es de
    aclarar que los costos analizados incluyen todos aquellos
    costos que se requieren para mantener el titulo, cuyos
    desembolsos pueden ser periódicos, anuales, semestrales
    o una sola vez, según el tipo o descripción de los mismos. Otra ventaja
    que se observa frente a los otros tipos de emisiones
    está dado en que la titularización mejora la
    estructura financiera de las empresas permitiéndoles
    desmovilizar recursos y disminuyendo el nivel de sus
    activos.
  • De igual manera para el Inversionista es un mercado
    alternativo, donde el riesgo se disminuye, dado que este tiene
    una alta calificación ya que la inversión es
    recuperable al estar el bien inmueble como garantía. Su
    rentabilidad depende de la calidad del inmueble
    titularizado.
  • Realmente podemos observar que el alcance para las
    empresas es bastante importante, pues es una oportunidad que
    ofrece el mercado para darle rotación a recursos
    inmovilizados a costos bajos y en especial, que acelera los
    flujos de caja al liberar recursos. También se considera
    buenas opciones para el mercado de valores ya que se amplia su
    portafolio de servicios para los inversores.
  • Los requisitos establecidos para realizar una
    titularización de Activos Inmobiliarios están
    contemplados en la resolución 400 de l995 de la
    Superintendencia de Valores, artículos 1, 3, 1, 6,
    descrita en el Anexo No. 4 de la presente
    investigación.
  • Como parte de la investigación se
    dialogó independientemente con los directivos Dr.
    Orlando Camacho Valencia, Director de Negocios
    Fiduciarios de Davivienda y Dr. Harvey Marulanda, de la Banca
    de Inversión del Banco de
    Crédito, expertos en el tema, quienes comentan que dada
    la pérdida de confianza del Inversionista por dificultad
    en la recuperación de la Inversión se ha
    disminuido el mercado para llevar a cabo
    titularizaciones.
  • Es una dura tarea recuperar la confianza, pero se
    pueden presentar alternativas donde se presente
    estímulos atractivos para el inversionista, en
    búsqueda de conseguir nuevamente mercado, para llevar a
    cabo procesos de titularización de activos
    inmobiliarios, pues de acuerdo a la Investigación
    realizada, se considera que es un buen mecanismo para obtener
    financiamientos a través de la utilización de los
    bienes o
    activos inmuebles de la compañía, sin
    intermediación alguna, sino directamente con los
    inversores y obteniendo beneficios para la empresa e
    igualmente para los inversionistas.
  • Las titularizaciones de activos, también han
    sido tenidas en cuenta en el nuevo régimen de
    inversión de los fondos de pensiones, cuyo límite
    global es hasta el 20%.
  • Vale la pena anotar que las titularizaciones
    hipotecarias es una de las alternativas que se viene impulsando
    hoy en día. Esta figura es utilizada por las entidades
    financieras que participan del crédito hipotecario,
    convirtiendo esta clase de cartera en recursos los cuales son
    utilizados en nuevos créditos, esto indica una
    reactivación de la construcción de vivienda en especial la
    de interés social.

RECOMENDACIONES

Por el alcance de esta investigación se concluye
que el tema amerita una investigación más profunda
sobre las alternativas posibles, si bien, el estudio presenta una
clara visión de la situación actual, no ofrece
alternativas, por las limitantes de tiempo y
recursos. Lo que se propone es llevar a cabo un estudio con la
finalidad de diseñar un instrumento de
titularización como variante al actual, básicamente
de participación y que sea atractivo para los inversores
que son los que finalmente establecen la demanda y por
lo tanto la bursatilidad de un instrumento financiero.

Para recuperar la confianza de los inversores es
necesario ofrecer las garantías necesarias para que el
titulo pueda ser recomprado y por lo tanto posea liquidez.
También es necesario ofrecer incentivos a fin
de estimular la demanda, a través de beneficios
tributarios otorgados por el gobierno, lo cual
haría necesario diseñar una ley que permita
otorgarlos, todo esto debería ser contemplado en el
estudio que se propone como continuación a
este.

BIBLIOGRAFIA

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www.gestiopolis/com/recursos/documetnos/folldoes/eco/teodemdineor/essi,
htm


www.postgrado/tesis/reseñahistoricadelaevolución
delacienciafinanciera.Monogra-fías.com.htm

www.supervalores.gov.co/titula_hipo.htm.
Requisitos que se deben cumplir para autorización. Oferta
Pública de títulos emitidos en
desarrollo.

www-superbancaria.gov.co/normas/boletines/2000/500-0300/ance015.doc

www.titularizadora.com/latitularizacion.asp.

LILIANA RIVERA GOMEZ

ROSALBA MENDEZ PARRA

UNIVERSIDAD DE LA SALLE

DIVISIÓN DE FORMACIÓN AVANZADA

ESPECIALIZACIÓN GERENCIA
FINANCIERA

BOGOTA D.C.

2005

Partes: 1, 2
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