Titularización de activos inmobiliarios (página 2)

III. ANALISIS DE COSTOS DEL
PROCESO DE
TITULARIZACION

El proceso de titularización requiere de un
proceso que se describirá en el próximo capitulo en
detalle, pero en este capitulo se hace el análisis del costo que implica
titularizar un bien inmueble y compararlo con el costo de un
crédito
bancario, comparando las dos alternativas de financiamiento.

Una de las condiciones para emitir una
titularización es que el monto mínimo sea de
30.000, así que para hacer una comparación en los
mismos términos.

Así las condiciones del crédito
serán:

• Monto: 30.000 millones de pesos
• Plazo: 7 años
• Tasa: DTF + 7% TA

Las condiciones de la Titularización
serán:

• Monto: 30.000 millones de pesos
• Plazo: 7 años
• Tipo: Contenido crediticio

A continuación presentamos los costos asociados a
un proceso de titularización inmobiliaria:

Fuente:
Revista "La Titularización en Colombia", una
ventana hacia la modernización Financiera, autor
División de Ofertas Públicas, Superintendencia de
Valores,
Bogotá, 1999.

Los costos de emisión son los de la columna
identificada como COSTO E, y son costos en los que se
incurre una sola vez al realizar la emisión.
Adicionalmente existen otros costos que son los costos de
mantener el titulo, tal y como se enumeran en la columna costo
anual, y son desembolsos periódicos que se hacen todos los
años.

Según las tasas ofrecidas por este tipo de
títulos históricamente, la tasa máxima
ofrecida ha sido DTF + 4% TA, la cual será tomada para el
análisis, así que transformando a tasas efectivas
tenemos:

Así sumando ambos costos, el de mantener el
titulo y el de la rentabilidad
ofrecida a los inversionistas totalizan el costo anual de la
titularización, así se tiene:

El flujo de caja
de la titularización entonces será:

Fuente: cálculos propios.

Del crédito se tiene:

El flujo de caja del crédito es:

Fuente: cálculos propios.

Sacando la TIR de ambos proyectos podemos
determinar el costo de cada una de las opciones, podemos concluir
que si bien el proceso de titularización es menos costoso
que el crédito bancario, la diferencia no es muy
amplia.

IV
ANALISIS DEL MERCADO DE LA
TITULARIZACION INMOBILIARIA EN COLOMBIA

El mercado de títulos inmobiliarios en Colombia
al igual que cualquier mercado esta compuesta por los posibles
compradores y vendedores, a continuación se analizara cada
uno de estos elementos, igualmente existen diferencias entre los
mercados de los
diferentes papeles, esto es, el mercado te títulos de
contenido crediticio y los títulos de
participación.

1. MERCADO DE EMISORES:

Actualmente existen 34 empresas
registradas en la Superintendencia de Valores que están
autorizadas para emitir títulos inmobiliarios, eso no
significa que otras empresas no puedan hacerlo, cualquier
empresa que
tenga activos por un
monto mayor a 30.000 millones de pesos puede emitir
titularizaciones sobre estos, con base en este requisito
preliminar, podemos clasificar las empresas que podrían
emitir según el sector al que pertenecen, el estudio se
limita a las empresas de Bogota D.C.

Existen registradas 385 empresas de los diferentes
sectores, que cumplen con esas condiciones, a continuación
se muestra el
grafico con la información consolidada por sector en
millar dos de pesos:

GRAFICO 6

Fuente : www.supersociedades.gov.co

GRAFICO 7

Fuente: www.supersociedades.gov.co

Esto quiere decir que entre las empresas registradas en
Bogota D. C.: existe un monto total de recursos
invertido en activos de 98.074 millar dos de pesos con los que
podría financiarse la industria
bogotana si se transformaran sus activos inmovilizados en activos
líquidos a través de procesos de
titularización. Estos activos pueden titularizarse en la
modalidad de contenido crediticio o de participación que
ofrecerían a los inversionistas rendimientos como producto de la
valorización de sus activos y de la renta proveniente de
su explotación, pero eso depende de la calidad del bien
inmueble y de su ubicación.

2. MERCADO DE INVERSORES:

1. Por otro lado existe el
   mercado de los inversores, esto es las personas y empresas que
   podrían estar interesadas en invertir su capital en
   esta clase de
   títulos. Básicamente las empresas que disponen de
   la liquidez para estas inversiones
   son los fondos de pensiones, y están autorizadas por la
   Superintendencia de Valores para invertir en estos
   títulos según Resolución Número
   0107 de 1997, en el artículo 2, literal b:

"En desarrollo de
lo previsto en la letra g) del artículo 170 del Estatuto
Orgánico del Sistema
Financiero, los fondos de pensiones de jubilación e
invalidez voluntarios, administrados por sociedades
administradoras de fondos de pensiones y cesantías,
sociedades fiduciarias y compañías de seguros
autorizados por la Superintendencia Bancaria, podrán
efectuar las siguientes inversiones:

Bonos ordinarios y papeles comerciales inscritos en el
Registro
Nacional de Valores e Intermediarios; Títulos emitidos en
desarrollo de procesos de
titularización…"

Por otro lado en el Decreto presidencial Número
2049 de 2001 se establecen los topes para inversión de los recursos de fondos de
cesantías, que según establece el artículo
4:

"Límites
globales de inversión. La inversión en los
distintos activos señalados en el artículo 2°
del presente decreto, estará sujeta a los límites
máximos previstos a continuación con respecto al
valor del
fondo:

1. Hasta en un 20% para las inversiones en los
instrumentos descritos en el

subnumeral 1.2.

2. Hasta en un 10% para los instrumentos descritos en el
numeral 2.

3. Hasta en un 40% para los instrumentos descritos en el
numeral 4.

4. Hasta en un 20% para los instrumentos descritos en el
numeral 5…" (Títulos

inmobiliarios

Las entidades encargadas de invertir los recursos de los
fondos de pensiones son las AFP o Administradoras de fondos de
pensiones, a continuación se listan las entidades
adscritas a Asofondos:

• Colfondos
• Porvenir
• Protección
• Santander
• Skandia

GRAFICO 8

Fuente: www.asofondos.org.co/

Estas empresas actualmente tienen un porcentaje
mínimo de inversión que no supera el 3% en este
tipo de títulos por el bajo nivel de confianza, y la
totalidad de la inversión se encuentra en títulos
de contenido crediticio, ya que los de participación
inmobiliaria presentan un riesgo muy alto.
No obstante la ley les permite
invertir hasta un 20% de sus recursos en esos títulos,
hace falta impulsar el mercado para recuperar la confianza de los
inversores.

V. PROCESO PARA
LLEVAR A CABO LA TITULARIZACIÓN

INMOBILIARIA:

La titularización inmobiliaria es u proceso
mediante el cual un mueble se transforma en documento
bursátiles con lo que se transforma en líquidos
elementos líquidos como una prioridad: un lote, edificios,
viviendas, locales comerciales etc. Pero para llevar a cabo este
proceso es preciso de cumplir con ciertos requisitos en una serie
de pasos ordenados como presentamos a
continuación.

1. ESTUDIO PREVIO: debe llevarse a cabo un
   estudio con la finalidad de seleccionar el modelo que
   mejor se adapte a las necesidades del caso particular. El
   estudiar debe incluir:

• Análisis de mercado: para establecer la
  comercialización del título en el
  mercado de
  valores. Es necesario establecer la evolución bursátil del
  título, diseñar el soporte publicitario y
  comercial y todo el proceso que implica la
  comercialización del titulo.
• Valorización del Inmueble: es necesario
  determinar como se comportara el precio del
  inmueble en el futuro, prever los posibles incrementos en el
  precio del mismo, con lo cual aumenta su capacidad de generar
  riqueza a su propietario.
• Flujo de Ceja: establecer el monto y el
  momento en el que se generan los flujos futuros del proyecto para
  determinar la rentabilidad y la tasa de retorno del proyecto,
  para poder
  establecer la rentabilidad ofrecida a los posibles
  inversionistas. Por tratarse de un esquema en el que estos
  flujos constituyen un valor preponderante en la rentabilidad
  ofrecida al inversionista, deben incorporarse mecanismos de
  cobertura que permitan cubrir en una y media veces el
  coeficiente de desviación del flujo ofrecido,
  según se contempla en la resolución 400 de 1995
  de la Superintendencia de Valores.
• Análisis del Modelo de
  Titularización: los posibles modelos de
  titularización son prácticamente ilimitados ya
  que dependen de la mezcla de muchas variables,
  tales como el plazo, la tasa, el tipo de renta y el tipo de
  inmueble del que se trate. Pero a rasgos generales se puede
  establecer dos tipos de clasificaciones. La primera se hace con
  base en la parte financiera del título, según
  esto se puede clasificar en : títulos de renta fija, los
  de tipo de crédito, que ofrecen una renta determinada al
  inversionista con reintegro del capital en uno o varios plazos;
  Los títulos de renta variable, que ofrecen al
  inversionista una rentabilidad que depende de la rentabilidad
  del proyecto, tiene características inmobiliarias, es
  decir que la rentabilidad del inversionista depende de la
  explotación económica del inmueble y de las
  valorizaciones; y por último los títulos de renta
  mixta que comprenden derechos de
  participación y contenido crediticio
  simultáneamente. Por otra parte la clasificación
  puede hacerse según el objeto a titularizar, estos
  pueden ser inmuebles los cuales a su vez se dividen en vivienda
  y comerciales, o preinmuebles que pueden ser lotes o proyectos.
  Esto nos da las posibilidades básicas de
  titularización, de las cuales es necesario seleccionar
  la que más se adecua al caso particular.
• Análisis Comparativo: se debe
  contrastar la titularización del inmueble con otras
  posibles fuentes de
  financiamiento disponibles para el proyecto, a fin de
  establecer las ventajas comparativas y los costos
  diferenciales.
• Estudio Jurídico: determinar todos los
  aspectos jurídicos que afectan específicamente al
  inmueble titularizar.
• Estudio Jurídico: Determinar todos los
  aspectos jurídicos que afectan específicamente al
  inmueble a titularizar:
• • El activo inmobiliario debe estar libre de
    gravámenes, condiciones resolutorias o limitaciones
    de dominio
    diversas derivadas del régimen de propiedad horizontal.
  • Debe existir un avaluó de la
    lonja.
• Estructura jurídica de los modelos:
  dependerá del modelo de titularización
  seleccionado. También se deben elaborar las escrituras
  de constitución de la fiducia.
• Otros aspectos a considerar: el inmueble debe
  estar asegurado contra riesgos de
  incendios y
  terremotos
  durante la vigencia de la fiducia mercantil como contempla en
  la Resolución 400 de 1995 de la Superintendencia de
  Valores.

2. BURSALITIZACIÓN: consiste En
   transformar el inmueble en título valor capaz de ser
   transado en la bolsa de
   valores, con lo que se le otorga liquidez y un mayor
   interés comercial al bien, esto
   constituye la principal ventaja del proceso de
   titularización. Para llevar a cabo esta
   transformación es necesario trasladar el inmueble a un
   patrimonio
   autónomo fiduciario, para que este lo convierta en
   unidades bursátiles, es decir títulos
   inmobiliarios como se establece en la resolución 400 de
   1995 de la Superintendencia de Valores, la cual en el
   artículo 1.3.1.2 establece que las vías
   jurídicas para titularizar son: Contrato de
   Fiducia Mercantil y Fondos Comunes Especiales.
3. ESTUDIO DE LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES: este
   organismo es el encargado de reglamentar, controlar, y
   registrar los títulos. La misma, una vez consignados
   los estudios financieros, jurídicos y
   económicos y todos los documentos
   contemplados en la resolución 400 de 1995, realiza un
   estudio que puede durar hasta 60 días. Durante dicho
   estudio es posible que se soliciten aclaraciones sobre la
   información presentada en los estudios. Una vez
   aclarados todos los aspectos, la Superintendencia de Valores
   ordena la inscripción en el Registro Nacional de
   Valores e Intermediarios, mediante una resolución, y
   autoriza la oferta pública de los Títulos. Es
   necesario aclarar que el monto mínimo para una
   emisión es de 1.500.000 de dólares, que no
   necesariamente debe estar constituido por un solo inmueble,
   sino que pueden crearse paquetes de un determinado
   número de inmuebles que en su conjunto alcanzaran este
   valor.

   GRAFICO 9

   

   

   Fuente: http://www.dcrcolombia.com.co/

4. CALIFICACIÓN DE RIESGO: este proceso
   puede desarrollarse en paralelo con el estudio de la
   Superintendencia de Valores, ya que básicamente los
   requisitos son los mismos. La firma autorizada en Colombia es
   Duff and Phelps de Colombia. El proceso consiste en examinar el
   inmueble con la finalidad de conocer su calidad y expectativas
   de valorización, ubicación y riesgos futuros.
   Lleva a cabo igualmente un análisis de la estructura
   del sistema de
   titularización empleada para determinar si es el mas
   adecuado, también analiza de la calidad del emisor y del
   arrendatario, los flujos futuros, etc. Con toda esta
   información la Calificadora clasifica el título
   según el nivel de riesgo establecido en el estudio, la
   calificación de riesgo de títulos inmobiliarios
   va precedida de la letra I, a continuación se presenta
   la escala
   utilizada.
5. EMISIÓN: Una vez los títulos han
   sido autorizados y calificados, puede llevarse a cabo la
   emisión, para lo cual se inscriben en la Bolsa de
   Valores y se hace la oferta pública. Así el
   Titulo queda inscrito en el mercado primario y puede llevarse a
   cabo el proceso de promoción y colocación en el
   mercado secundario, que es el que le va a otorgar la mayor
   liquidez al titulo y es función
   del Promotor bursátil interesar al publico en este, para
   que existan compradores interesados en la recompra del
   titulo.
6. TERMINACIÓN: El proceso finalmente
   concluye y el inmueble regresa a su estado
   inmobiliario, cuando el emisor recompra los títulos, a
   respecto la resolución 400 de 1995.
7. PLAZO. Art. 1.3.1.8 – El plazo de
   redención final e los títulos no será
   inferior a un (1) año. No obstante podrán
   efectuarse amortizaciones parciales a término inferior
   de un año. Siempre que la sumatoria de las mismas no
   supere el 30% del valor capital del titulo. La superintendencia
   de Valores podrán autorizar títulos con
   redención inferior o con amortización parciales que superen el
   porcentaje mencionado cuando las condiciones particulares del
   proceso así lo requieran.

El plazo máximo de redención de los
títulos no podrá superar el plazo del contrato
que dio origen a la conformación del patrimonio o del
fondo de valores.

CONCLUSIONES

• De acuerdo a la investigación realizada sobre
  Titularización de Activos
  Inmobiliarios, como fuente de financiamiento de las
  empresas, este instrumento se consideró seguro,
  versátil y de gran aceptación por los
  inversionistas entre el año 1992 y 1977. Aunque ha
  bajado el ritmo en este aspecto, se continúan con
  titularizaciones a través de la Superintendencia de
  Valores y la sociedad
  Oikos.
• La Sociedad Oikos fue pionera en los procesos de
  titularización en Colombia en los años 1992 y
  1997, presentado proyectos atractivos a los inversionistas, que
  lograron ocupar el 70 % de dicho mercado hoy en día esta
  tratando de reactivar esta alternativa de inversión y de
  financiamiento.
• Realmente podemos observar que el alcance para las
  empresas es bastante importante, pues es una oportunidad que
  ofrece el mercado para darle rotación a recursos
  inmovilizados a costos bajos y en especial, que acelera los
  flujos de caja al liberar recursos. También se considera
  buenas opciones para el mercado de valores ya que amplia su
  portafolio de servicios
  para los inversores.
• De acuerdo a información de la
  Superintendencia de Valores (Anexo No. 4), actualmente existen
  34 empresas registradas y que están autorizadas para
  emitir títulos inmobiliarios entre 1994 y 2005, cuyo
  requisito principal es el de poseer activos por un monto de
  $30.000 millones de pesos. Para complementar la
  investigación se determinó cuales son las
  empresas en Bogotá que poseen este monto de activos y
  que igual podrían optar por esta alternativa del mercado
  (anexo No. 3)
• Actualmente se encuentra en proceso la
  titularización de Activos de Megabanco, en la
  Superintendencia de Valores y Oikos tiene 16 proyectos que
  podrían optar por este mecanismo.

• Se puede concluir que las ventajas que ofrece las
  titularizaciones de Activos Inmobiliarios frente al
  financiamiento comercial, una vez calculado los costos. tanto
  del uno como del otro sistema, se observa que mientras la
  titularización de Activos Inmobiliarios cuesta el 13.37
  %, el de la banca
  comercial cuesta el 15.19 %, por lo tanto la primera
  opción es más favorable para las empresas que
  deciden transformar sus activos inmobiliarios en valores
  negociables A pesar de que la diferencia puede ser
  mínima, en un financiamiento de bastante cuantía,
  los costos financieros pueden ser representativos. Es de
  aclarar que los costos analizados incluyen todos aquellos
  costos que se requieren para mantener el titulo, cuyos
  desembolsos pueden ser periódicos, anuales, semestrales
  o una sola vez, según el tipo o descripción de los mismos. Otra ventaja
  que se observa frente a los otros tipos de emisiones
  está dado en que la titularización mejora la
  estructura financiera de las empresas permitiéndoles
  desmovilizar recursos y disminuyendo el nivel de sus
  activos.

• De igual manera para el Inversionista es un mercado
  alternativo, donde el riesgo se disminuye, dado que este tiene
  una alta calificación ya que la inversión es
  recuperable al estar el bien inmueble como garantía. Su
  rentabilidad depende de la calidad del inmueble
  titularizado.
• Realmente podemos observar que el alcance para las
  empresas es bastante importante, pues es una oportunidad que
  ofrece el mercado para darle rotación a recursos
  inmovilizados a costos bajos y en especial, que acelera los
  flujos de caja al liberar recursos. También se considera
  buenas opciones para el mercado de valores ya que se amplia su
  portafolio de servicios para los inversores.
• Los requisitos establecidos para realizar una
  titularización de Activos Inmobiliarios están
  contemplados en la resolución 400 de l995 de la
  Superintendencia de Valores, artículos 1, 3, 1, 6,
  descrita en el Anexo No. 4 de la presente
  investigación.

• Como parte de la investigación se
  dialogó independientemente con los directivos Dr.
  Orlando Camacho Valencia, Director de Negocios
  Fiduciarios de Davivienda y Dr. Harvey Marulanda, de la Banca
  de Inversión del Banco de
  Crédito, expertos en el tema, quienes comentan que dada
  la pérdida de confianza del Inversionista por dificultad
  en la recuperación de la Inversión se ha
  disminuido el mercado para llevar a cabo
  titularizaciones.

• Es una dura tarea recuperar la confianza, pero se
  pueden presentar alternativas donde se presente
  estímulos atractivos para el inversionista, en
  búsqueda de conseguir nuevamente mercado, para llevar a
  cabo procesos de titularización de activos
  inmobiliarios, pues de acuerdo a la Investigación
  realizada, se considera que es un buen mecanismo para obtener
  financiamientos a través de la utilización de los
  bienes o
  activos inmuebles de la compañía, sin
  intermediación alguna, sino directamente con los
  inversores y obteniendo beneficios para la empresa e
  igualmente para los inversionistas.
• Las titularizaciones de activos, también han
  sido tenidas en cuenta en el nuevo régimen de
  inversión de los fondos de pensiones, cuyo límite
  global es hasta el 20%.
• Vale la pena anotar que las titularizaciones
  hipotecarias es una de las alternativas que se viene impulsando
  hoy en día. Esta figura es utilizada por las entidades
  financieras que participan del crédito hipotecario,
  convirtiendo esta clase de cartera en recursos los cuales son
  utilizados en nuevos créditos, esto indica una
  reactivación de la construcción de vivienda en especial la
  de interés social.

RECOMENDACIONES

Por el alcance de esta investigación se concluye
que el tema amerita una investigación más profunda
sobre las alternativas posibles, si bien, el estudio presenta una
clara visión de la situación actual, no ofrece
alternativas, por las limitantes de tiempo y
recursos. Lo que se propone es llevar a cabo un estudio con la
finalidad de diseñar un instrumento de
titularización como variante al actual, básicamente
de participación y que sea atractivo para los inversores
que son los que finalmente establecen la demanda y por
lo tanto la bursatilidad de un instrumento financiero.

Para recuperar la confianza de los inversores es
necesario ofrecer las garantías necesarias para que el
titulo pueda ser recomprado y por lo tanto posea liquidez.
También es necesario ofrecer incentivos a fin
de estimular la demanda, a través de beneficios
tributarios otorgados por el gobierno, lo cual
haría necesario diseñar una ley que permita
otorgarlos, todo esto debería ser contemplado en el
estudio que se propone como continuación a
este.

BIBLIOGRAFIA

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Bogotá, 1997.

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Construcción 2003". 10-09-2003.

ENTREVISTA, Marta Ibarra, Directora Banca Corporativa,
DAVIVIENDA, Junio 20 de 2005.

ENTREVISTA, Orlando Camacho Valencia, Director de
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Banco de Crédito, Julio 2 de 2005.

Revista "La Titularización en Colombia", una
ventana hacia la modernización. Financiera, autor
División de Ofertas Públicas, Superintendencia de
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Bogotá, 1999.

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www.titularizadora.com/latitularizacion.asp.

LILIANA RIVERA GOMEZ

ROSALBA MENDEZ PARRA

UNIVERSIDAD DE LA SALLE

DIVISIÓN DE FORMACIÓN AVANZADA

ESPECIALIZACIÓN GERENCIA
FINANCIERA

BOGOTA D.C.

2005